Financial Times

Hay que defender a la Argentina de los buitres

por Martin Wolf

A veces las cosas salen mal. En algunas oportunidades, es por mala suerte y en otras, por irresponsabilidad. Pero la sociedad necesita una manera de permitir que la gente comience de nuevo. Es por eso que tenemos la bancarrota. De hecho, permitimos a los actores privados más importantes de nuestras economías “las empresas” asumir responsabilidad limitada. Eso autoriza a los accionistas a desentenderse de las deudas de las compañías. Cuando se introdujo esa idea también fue condenada como una licencia a la irresponsabilidad. La responsabilidad limitada sí trae problemas, especialmente en los negocios altamente apalancados (como la actividad bancaria). La facilidad con la que las corporaciones norteamericanas no cumplen con sus acreedores es impresionante. Pero es mejor que la responsabilidad ilimitada.
Una lógica similar se aplica a los países. A veces sus gobiernos se endeudan más de lo que después pueden pagar. Si tomaron deuda en moneda local, pueden reducir su deuda mediante la inflación. Pero si las obligaciones son en divisa extranjera, esa posibilidad desaparece.
Normalmente, se ven obligados a tomar crédito en moneda extranjera los países con antecedentes de irresponsabilidad fiscal. La eurozona colocó a sus miembros en la misma dirección: para cada gobierno, el euro es casi una divisa extranjera. Cuando los costos del servicio de esas deudas se vuelven demasiado elevados, pasa a ser necesaria una reestructuración. Argentina se encontró en esa posición a principio de siglo. Era difícil sentir mucha compasión por el país, que venía sufriendo de malas administraciones ya antes de su default en diciembre de 2001, y padecería aún más después. Pero se había vuelto imposible pagar su deuda pública de u$s 132.000 millones a un costo tolerable. Además, los acreedores habían sido compensados por la posibilidad de un default. Aún en su punto más bajo, en septiembre de 1997, el spread de los bonos argentinos en dólares sobre la deuda del Tesoro estadounidense fue cercana a tres puntos porcentuales. Un acreedor al que se lo compensa por el riesgo de un default no puede sorprenderse si luego se produce la cesación de pagos. La solución está en la diversificación de la cartera de inversiones.

Si bien el principio de reestructuración de deuda soberana es convincente, en la práctica es difícil. Ningún tribunal puede embargar y luego liquidar todos los activos de un país. Ese limbo legal crea dos peligros opuestos: el primero es que sea demasiado fácil que un país no pague sus deudas; el segundo es que sea demasiado difícil. La historia de Argentina ilustra ambos: enfrentados a un gobierno intransigente, los tenedores del 93% de la deuda defaulteada aceptaron canjes por deuda con valor nominal muy inferior; pero los holdouts, que rechazaron esa reestructuración, bloquearon un acuerdo limpio. Este desbarajuste lleva más de 12 años desde el default.
Primero, en 2002, la subdirectora del Fondo Monetario Internacional, Anne Krueger promovió una propuesta para que haya un mecanismo de reestructuración de deuda soberana. Argumentaba que el proceso de reestructuración podía demorarse o estancarse si algunos acreedores preferían esperar el pago total de la deuda.
Sus ideas eran más supranacionales que lo que podían soportar los gobiernos. Pero por lo menos se introdujeron las “cláusulas de acción colectiva”. Sin embargo, esas cláusulas no podrían haber evitado el éxito de los holdouts frente a Argentina. Tal como señaló hace poco el FMI, esas cláusulas “normalmente sólo rigen para tenedores de la misma emisión”. Un acreedor holdout puede “neutralizar la operación de tales cláusulas” si se asegura una posición capaz de bloquearla, que normalmente es superior a 25%.
Además, agrega el FMI, los tribunales estadounidenses interpretan que la cláusula pari passu exige al deudor soberano pagar en su totalidad una obligación defaulteada si le paga a los bonistas reestructurados. A eso hay que agregarle que los tribunales estadounidenses obligarán a los intermediarios financieros a ayudar a los acreedores a apropiarse de activos del soberano. Todo eso hace más difíciles las reestructuraciones. ¿Por qué razón los acreedores aceptarían en el futuro un canje por instrumentos con menor valor? No soy abogado, pero para mí la idea de tratamiento igualitario implica tratar casos iguales de la misma manera. Pero los acreedores que han aceptado los canjes y los holdouts no son casos iguales. No parece correcto obligar a los deudores a tratarlos en forma igualitaria. Asimismo, es absurdo el argumento de que los holdouts están ayudando a los argentinos porque están castigando la corrupción. Le corresponde a los argentinos elegir el gobierno que quieren. Y peor, si Argentina se ve obligada a pagar la totalidad a los holdouts, ese precio caerá sobre los hombros de los argentinos. Esta es una extorsión respaldada por el poder judicial norteamericano.

El problema inmediato es cómo hará Argentina para resolver estos casos. Las opciones “pagar a los holdouts, llegar a un acuerdo con ellos, transferir deuda a la ley local y directamente defaultear” parecen costosas, humillantes, difíciles o perjudiciales. Peores son las implicancias a largo plazo para las reestructuraciones de deuda.
Una posibilidad es eliminar la cláusula pari passu. Otra es introducir cláusulas de acciones colectivas más fuertes, en particular las que cubren todos los instrumentos vigentes. Otra es ya no emitir desde Nueva York. Pero las tres sólo se aplicarían en el futuro. Se podría también enmendar la legislación estadounidense. Y finalmente, como asegura José Antonio Ocampo de la Universidad de Columbia, se podría revivir la idea de un mecanismo global. Las últimas dos opciones parecen muy poco probables.
Sin embargo, en un mundo de flujos de capitales globales, no es un optativo crear un mecanismo factible para la reestructuración de deuda soberana. Es posible que Argentina sea un caso excepcional. Es más probable que la interpretación de la cláusula pari passu y la capacidad de embargar activos ahora dificulten más la reestructuración de deudas. Un mundo donde la alternativa que tienen los países es pagar en todo o no pagar nada sería tan malo como el que exigía a los deudores elegir entre morirse de hambre o ir a prisión. Hay que encontrar un mejor sistema.